来源：中证报

    3月27日，是3月到期50ETF期权合约的最后交易日、行权日、到期日。这一天，上证50ETF涨1.15%，但曾经被寄予厚望再现“192倍奇迹”的虚值认购期权却未能梅开二度，23.9万手持仓化为无效合约，不菲的权利金被悉数纳入卖方囊中，投资者又上了一节沉重的风险警示课。

    天量持仓打水漂

    汇点期权数据显示，截至3月27日收盘，上证50ETF认购期权中的8个虚值合约“50ETF购3月2745A”、“50ETF购3月2750”、“50ETF购3月2794A”、“50ETF购3月2800”、“50ETF购3月2850”、“50ETF购3月2900”、“50ETF购3月2950”和“50ETF购3月3000”全部以0.0001元报收，这意味着虚值合约价值归零。

    截至27日收盘，上述合约合计持仓达63.27万手，其中以虚值程度最高的“50ETF购3月3000”持仓量最大，高达23.9万手。该合约于3月8日持仓一度高达44万手，当日最高价为0.0301元，即一手合约需交权利金301元。

    “在近期股市大涨过程中，上证50ETF合约也出现一波显著上涨，对于一些风险偏好较强的投机客户来说，买入虚值认购期权合约有机会获得更高的收益，因此导致部分虚值期权合约出现天量成交。”海通期货期权部总经理助理杨磊说。

    买方损失的权利金便是卖方收入，这意味着不少权利金悉数进入了卖方腰包。

    一德期货分析师曹柏杨指出，从概率角度来看，深度虚值期权合约被行权的概率较低，因此，卖出深度虚值合约具有较高的胜率。但从交易角度来看，应将胜率与盈亏相结合，也就是需要评估该策略的盈亏比。实际上，深度虚值期权权利金较低，因此卖出深度虚值期权所收取的权利金有限。当行情向不利方向发生大幅波动时，卖出深度虚值期权往往会产生较大亏损。所以综合来看，尽管卖出深度虚值期权具有较高胜率，但并不能产生很高的盈亏比。

    华金证券创新资产管理总部业务副总裁郁维进一步表示：“卖出深度虚值期权的胜率较高但不代表一定能盈利，因为只要有一次小概率事件发生亏损，将远远大于单次卖出深虚期权的盈利。”

    光大期货分析师张毅指出，在多数情况下，深度虚值的卖方胜率较高，但也有意外情况发生，当隐含波动率出现意料之外的大涨，深度虚值合约变为实值合约时，作为该期权合约的卖方也会面临较大风险。

    实值虚值走势迥异

    对于同一到期月份的期权合约而言，不同的行权价格将期权合约划分为实值期权、平值期权及虚值期权。就在虚值期权价值归零之际，上证50ETF实值或平值认购期权3月合约仍伴随现货指数斩获了一定涨幅。

    汇点数据显示，27日3月实值认购期权合约悉数上涨，涨幅最大的是50ETF购3月2696A，单日涨幅高达69.06%；其次是50ETF购3月2647A，涨幅为54.64%。另外还有两个合约涨幅均逾45%。

    为何同在最后交易日，实值期权和虚值期权的走势差异如此之大？

    曹柏杨表示，一般情况下，虚值期权的涨跌幅高于实值期权，但在有些情况下，甚至会出现实值期权与虚值期权涨跌相背离的行情，主要原因有两方面。其一，源于期权合约的杠杆率。尽管实值期权具有较大的Delta值，但由于实值期权权利金较高，从而导致其杠杆率要低于虚值期权。因此，当行情出现大幅波动的情况时，虚值期权的涨跌幅要远高于实值期权。其二，则在于期权的隐含波动率。虚值期权的隐含波动率相对较高。当行情波动较低时，对于虚值期权而言，隐含波动率的变动对期权价格的影响要大于标的资产价格变动对期权的影响。因此，有时在标的资产小幅上涨的情况下，虚值看涨期权却出现下跌行情。除以上两点原因外，期权到期时间的变化也是不能被忽视的因素。随着期权到期日临近，期权的时间价值会出现加速衰减，对于虚值期权，尤其是深度虚值期权而言，会出现期权价格提前归零的情况，这也是造成实值期权与虚值期权出现冰火两重天的原因之一。

    切勿盲目进行方向性投机

    在50ETF期权市场上，价格上下波动往往以10%为起点，100%的涨跌幅也并不罕见，在临近最后交易日时，甚至超过1000%的涨幅也多次出现，为何价格波动如此剧烈？

    张毅表示，期权是管理资本市场风险的有益工具，期权本身有非线性波动的特点，在标的物大幅变动或隐含波动率显著变化的情况下，期权价格可能会出现翻倍现象。但这与期权市场上存在虚值期权和实值期权等不同杠杆比率的期权合约有关，虚值期权合约的标杆比率更大，可能更容易出现大幅波动。投资者关注的焦点不必仅仅局限于这种翻倍的波动，而要结合自己的投资需求，去运用期权工具，以达到自己的投资目的。毕竟单纯追求翻倍行情可能会忽视其出现的客观条件因素，承担不必要的风险。

    “期权从本质上来说是一种风险管理工具，给了投资者更加灵活地进行风险管理的机会。由于期权的杠杆属性相对较强，在标的资产波动较大时可能会出现波动较大的局面，但不宜过分解读期权动辄翻倍的局面，更应理性看待其中的风险。”杨磊说。

    郁维认为，无论是投机交易者还是套保交易者，应该要懂得期权的合理定价，要识别期权各个维度的风险。片面地相信高收益的传言后盲目参与期权交易的行为是及其不理智的。在投资期权前，一定要清楚自己如何才能盈利，最大亏损是多少，概率各是多少，是否可以通过期权组合来避免一些风险。